乐竞体育中信银行601998）于4月29日披露配股预案，引发市场对银行配股的关注，我们尝试分析银行配股背后的原因，及未来银行核心一级资本补充的可能路径，对银行核心一级资本补充提出一些建议。
Q1：中信银行为何选择配股？中信银行核心一级资本充足率在上市股份制银行中偏低，截至1Q22中信银行核心一级资本充足率为8.66%，距离监管要求的下限(8%)较近，而从核心一级资本补充手段看，中信银行内生资本补充无法满足规模扩张需要，同时低估值下定增及转债转股等外源资本补充手段实施难度较大，综合考虑下配股为目前中信银行补充核心一级资本的可行方式。我们以募集资金400亿元及1Q22加权风险资产规模静态测算，可提升核心一级资本充足率0.71ppt至9.37%。
Q2：过往银行配股后市场反应如何？从过往上市银行配股后市场表现来看，配股预案公布次日股价表现往往偏负面，主要原因在于配股要求原有股东增加现金投入以避免股权被摊薄，部分股东会选择直接卖出。但我们认为，如果把时间维度拉长到配股后一周至一个月区间，情绪影响将逐渐消退，而公司基本面仍为股价表现的决定因素，如2009年招商银行、2010年建设银行、2021年宁波银行，在配股公告后一个月内均跑赢大盘，反映出投资者对公司投资价值的认可。
Q3：其他银行是否会选择配股？综合考虑目前上市银行核心一级资本充足率较监管要求的安全垫，以及通过净利润留存实现内生资本增长的能力，城农商行外源资本补充需求较高。但在具体方式上，我们认为银行更倾向于通过可转债转股来补充核心一级资本，主要源于投资者对可转债接受程度更高，通过配股方式补充资本并不会成为上市银行常态。
Q4：银行如何缓解银行资本补充压力？内部而言，银行需提升自身ROE水平，以实现可持续的内生资本补充，为提升资本充足率提供支持；外部而言，对于估值较低的银行，定增、转债转股等核心资本补充手段受限，2016年以来，银行业内部估值分化加剧，优秀银行相对同业溢价水平有所提升，商业银行应着力提升自身估值水平，以适应融资需求。
配股是商业银行补充核心一级资本的工具之一。商业银行资本分为核心一级资本、其他一级资本及二级资本，其中核心一级资本包括实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润、一般风险准备、其他综合收益和公开储备等，核心一级资本的补充主要依赖外部普通股发行，即IPO、定增、配股、可转债转股，以及内部利润留存。
受限于低估值，配股为中信银行目前补充核心资本的可选方式。中信银行核心一级资本充足率在上市股份制银行中偏低，长期低于9%，截至1Q22中信银行核心一级资本充足率为8.66%。若考虑系统重要性银行要求，中信银行核心一级资本充足率距离监管要求的下限(8%)较近，核心资本补充需求强烈。同时，受限于自身发展速度及估值情况，中信银行核心一级资本补充手段较为有限。
内生资本补充无法满足规模扩张需要：上市银行一般会将扣除分红后的利润用于补充核心资本，我们以“ROE×(1-分红率)”与加权风险资产增速相比较，以衡量银行内生资本补充能力，中信银行“ROE×(1-分红率)”指标与加权风险资产增速差异较小，即不考虑外部资本补充的情况下，内生资本补充仅能勉强保持核心一级资本充足率稳定，无法实现核心一级资本充足率的提升。
定增及转债转股等外源资本补充手段实施难度较大：考虑到商业银行定增价格与转债发行时确定的转股价格一般都不低于最近一期每股净资产，截至2022年5月3日，中信银行A股及H股前向PB分别为0.37及0.23，距离1倍PB差距较大，选择定增或转债转股以补充核心一级资本的难度较大。
综合考虑外源资本补充需求与补充手段的限制，配股为目前中信银行补充核心一级资本的可行方式，我们以募集资金400亿元及1Q22加权风险资产规模静态测算，可提升核心一级资本充足率0.71ppt至9.37%。
中信银行此次配股折价比例较高。根据中信银行披露的配股预案，假设募集资金为400亿元，配售股份数量为146.8亿股，对应配股价格为2.72元/股，较公告日股价折价比例达到47%，仅次于2021年末宁波银行配股折价比例。考虑到当前仅为配股预案，正式配股方案中配股价格可能有所调整，但我们预计折价率仍将为同业较高水平。
考虑折价率的存在，对于认可公司投资价值的投资者，参与配股的意愿较强，且有助于实现投资收益。上市银行配股通常以折价形式进行，折价率平均在30%以上，对于认可公司投资价值的投资者，参与配股可帮助降低持仓成本。以江苏银行600919）为例，2021年12月公司配股价格为6.25元，而截至2022年4月29日江苏银行收盘价为7.33元，配股回报明显。
注：浙商银行601916）及中信银行配股尚未完成，配股价格及配股比例根据配股预案公告计算
配股公告后市场表现往往偏负面，但中长期股价表现仍取决于公司基本面。从过往上市银行配股后市场表现来看，配股预案公布次日股价表现往往偏负面，主要原因在于配股要求原有股东增加现金投入以避免股权被摊薄，部分股东会选择直接卖出。但我们认为，如果把时间维度拉长到配股后一周至一个月区间，情绪影响将逐渐消退，而公司基本面仍为股价表现的决定因素，如2009年招商银行、2010年建设银行、2021年宁波银行，在配股公告后一个月内均跑赢大盘，反映出投资者对公司投资价值的认可。
横向比较，城农商行外源资本补充需求较为强烈。我们综合考虑目前上市银行核心一级资本充足率较监管要求的安全垫，以及通过净利润留存实现内生资本增长的能力，对上市银行外源资本补充需求进行测算。测算结果显示，城农商行外源资本补充需求较为强烈。除城农商行外，大行中的邮储、交行，股份行中的平安、光大、华夏、中信、浦发亦有较强的外源资本补充需求。
考虑当前估值水平，我们认为银行更倾向于通过可转债转股补充核心资本行业动态。从近年银行核心一级资本补充情况来看，可转债发行规模占比提升面，仅2021年就有1100亿元银行转债发行。尽管银行转债转股价格通常在发行期的1倍PB以上，但考虑银行净资产增速较快，且估值有修复机会，转债转股的可能性并不低，同时转债自身的股债混合性质对投资者也有一定吸引力，银行转债的市场接受度处于提升过程中。在此背景下，我们认为估值水平在0.7倍以上的银行更倾向于通过可转债转股方式补充核心一级资本，通过配股方式补充资本并不会成为上市银行常态。
转债转股可有效补充银行核心资本，缓解资本充足率压力。从目前存续的上市银行转债看，杭州、成都、江苏、南京等银行转债距离强制转股价格空间较小(其中成都转债未进入转股期)，杭州、江苏、南京转债若全部转股，以1Q22加权风险资产测算，可分别帮助提升核心一级资本充足率1.62/1.04/1.60ppt，有效补充核心一级资本。
资本补充压力下，银行需提升自身盈利能力及估值水平。内部而言，银行需提升自身ROE水平，以实现可持续的内生资本补充，为提升资本充足率提供支持；外部而言，对于估值较低的银行，定增、转债转股等核心资本补充手段受限，2016年以来，银行业内部估值分化加剧，优秀银行相对同业溢价水平有所提升，商业银行应着力提升自身估值水平，以适应融资需求。具体而言，我们认为商业银行可通过以下途径提升估值水平：
管控资产质量，提升安全边际。从过往经验看，低于1倍PB的估值水平，反映出市场对银行资产质量的不确定性，在此背景下，商业银行需有效管控资产质量，通过不良率、关注率、逾期率、拨备覆盖率等指标的改善，实现估值水平提升。
建立差异化的商业模式。银行增长驱动因素已从“表内规模驱动”转向“表外非息驱动”，从贷款投放转向客户深度经营。商业银行需要建立差异化的商业模式，树立自身品牌形象，推动估值提升。
推动开放融合的场景生态建设。以开放银行方式输出金融产品服务，与政府/企业共同推动行业产业发展升级，显著提高场景能力，进而提高客户触达和服务能力。
充分与资本市场沟通。在信息披露的过程中，要尽量实现快速且高效，充分披露投资者关注信息，解决信息不对称带来的风险溢价。在财报披露方面，应引导投资者关注战略思路，确保公司战略“可量化、可跟踪”，增强投资者信心。
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